稳定币如何可以取消美元的特权

核心观点

USDT（稳定币）已经破环，从加密资产的交易货币发展成为具有跨境汇款、支付结算功能的替代货币。

美元的特权可以分解为：（1）货币政策制定权，即美联储的货币政策将直接影响全球货币金融体系和国际贸易； (2)资金流向控制权，即美国控制的基于SWIFT的美元结算清算系统，可以控制或阻断美元的流向。

USDT将美元的上述两种特权解耦。 在保持（1）货币政策决定权不变的前提下，将原来的支付网络换成抗审计的区块链，消除了（2）资金流动的约束。 控制。

USDT用户是无法或不愿使用合规金融体系下美元服务的用户。 USDT的资金成本（利率）远高于美元，这部分利率溢价来自于USDT终端用户向USDT铸币用户（通过法币渠道）支付的渠道费用。

由于USDT的快速发展对美元金融体系潜在威胁的积累，预计最迟到2022年，USDT将受到美国的强力监管。 但由于加密货币本身的特性，USDT有望长期顽强生存。

对于主权货币相对弱势的中小国家，USDT、Libra等美元稳定币的发展将加速这些国家的美元化进程，对其货币主权造成冲击； 对于中国、英国、欧元区等具有国际意向的国家和地区，USDT激发了他们加快发展央行数字货币（CBDC）的步伐。

USDT：从小众加密领域到主流支付

当 2008 年比特币白皮书发布时，华尔街正焦急地面对 1930 年代以来最大的危机。 作者中本聪将其命名为“点对点电子支付网络”，毫不掩饰解构金融中介的野心。 那么区块链世界的发展，远远超出了他自己的想象。 其中一个不可预知的事情就是USDT的出现，它在比特币之前率先实现了全球支付。 世界各地的监管机构都表示，他们之前并没有受到太多加密资产的影响。 缺乏稳定的价格机制和普世价值支撑是比特币无法成为通用资产的症结之一。

加密资产价格的极端波动性使其无法成为通用的交换媒介和价值衡量手段，稳定币的出现很好地解决了这个问题。 USDT是最早的以美元储备为后盾的稳定币。 它由 Tether Ltd[1] 于 2014 年在香港发行，保证与美元的一对一兑换比例。 Tether 与美元挂钩，100% 的基础储备由美元和等值货币组成[2]。 公司仅作为 USDT 的发行者、储备资产的保管者、整合现有区块链钱包和交易所的管理者以及为用户交易提供便利的钱包运营者。

USDT最早的应用是成为交易加密资产的价值媒介。 大多数加密资产交易场所没有通常的法币交易平台。 用户往往先通过法币购买USDT，然后进入加密资产交易平台进行交易。 特别是在2017年“94事件”之后，中国监管收紧了人民币与加密货币之间的直接兑换，交易者被迫使用USDT作为价值媒介买卖加密资产。 这些监管事件促进了USDT在加密货币交易市场地位的提升，确立了当前UDST作为最重要资产媒介的交易格局。 从今年二季度开始，即使是对加密行业不太了解的传统金融用户，也开始通过各种USDT应用场景接触到加密货币。 随着手机钱包、OTC柜台等基础设施的完善，USDT在跨境汇款、支付结算、外汇兑换、工资发放等场景中越来越普遍。

2020年之前，美国对USDT的监管基本上会采取周期性紧缩的策略。 2018年，Tether Ltd被纽约州检察官起诉，罪名包括诈骗投资者和挪用保证金。 再加上Tether频繁的大规模增发，被质疑挤兑风险的阴云不散。 USDT的实际领导者都是美国公民，但公司都在美国境外注册。 iFinex在维尔京群岛开通，Bitfinex也在香港开通。 三个公司各有分工。

2020年后，美国各大金融机构和监管机构开始频繁讨论稳定币如何影响美元地位。 一个总流通量只有93亿美元左右的项目，如何威胁到国际货币体系的核心？

这要从国际货币发展的起源说起。 当我们讨论加密技术时，仅仅从数量和流动性来理解这个市场有很大的局限性。 以比特币为代表的加密货币带来了贸易、支付、清算乃至货币的新范式。 比特币是一种全球资产。 我们回顾一下伴随全球化而来的国际货币的演变。 从大航海时代开始，国际货币占主导地位，大国之间的博弈和兴衰，就像人们用荷兰盾换英镑，就像用英镑换美元，对于用户来说，经济利益是迁移的最大动力. 当前，逆全球化和经济周期性衰退的确定性增加。 Covid-19是由美国无限量化宽松的经济刺激计划推动的。 比特币可能会受到一些法币持有者的青睐。 他们使用比特币作为对冲法币体系风险的工具。 重要资产，将其视为数字时代的黄金。 而如果美元通胀加剧，比特币的重要性可能会赢得更多人的认可，从而加剧美元向比特币迁移的现象。

而这种迁移趋势似乎被USDT拦截了。 稳定币的火爆源于其本质，兼具加密货币（Cryptocurrency/Token）和法定货币的特性。 作为一种加密货币，我们将其与比特币进行对比。 首先，USDT作为一种链上资产，具有所有代币的共同特点：匿名、抗审查、账本透明、不可逆、7*24小时全球交易市场，运行在公开不可访问的分布式上平台[3]。 不同之处在于：首先，USDT放弃了制定类似于比特币的经济模型。 虽然流通和交易依赖分布式网络，但USDT的供应量是根据市场需求动态变化的，这与比特币“总量不变，长期通缩”的基本规律不同。 其次，USDT是一种优于比特币的价值衡量标准，没有价格的暴涨暴跌。 法币稳定的价格及其背后的价值支撑避免了这些缺点，无论是作为支付手段，还是在加密货币波动时作为避险工具，稳定币都发挥了不可替代的作用。 在支付系统中，用于交易的高频价值载体的价格波动如此之大，是直接违背常识的。 由于其巨大的波动性，很难成为商品定价或支付的工具，否则商家或消费者将有可能因支付货币的价格波动而遭受损失。 由于以上两点原因，比特币链上转账逐渐减弱，大多数人选择持有比特币作为策略（根据链上UTXO历史，过去一年60%的比特币没有交易[4] ]), 可以推测，比特币更多的是用于存储，它成为一种收藏而不是一种交换媒介。

USDT作为美元的替代品，转账清算效率更高，可以进行点对点交易，节省银行手续费。 所有交易记录都记录在链上，不可篡改。 虽然它是私有的，但它也是一种有效的监管方式[5]。

今年 1 月，在 PayPal 突然中断服务两个月后，知名成人网站 Pornhub 在其支付方式中增加了数字钱包选项，以支持 Tether 稳定币。 这些转账不需要额外费用，因为它们不经过中央机构。 （只需要支付在区块链平台上发送交易的费用，部分区块链交易是免费的）。 在莫斯科，每天有数千万个泰达币在异地柜台进行交易。 在俄罗斯经营的中国商人用成包的卢布现金在交易市场购买USDT，然后这些资产就可以自由出境了。 购买、转账、提现均无上限，USDT满足其他跨境汇款渠道无法实现的特点。

目前，USDT 的多链地址数量超过 5500 万个[6]为什么比特币能凝聚广泛共识，总发行量约 93 亿美元。 虽然与比特币市值（2753亿美元）仍有数量级差距，但流通量和用户增量远超比特币[7]，尤其是2020年1月和4月。在多头背景下- 发达国家支付方式缺乏根本性创新，新业态快速增长，USDT的发展尤为引人注目。 据统计，2019年通过Tether（USDT）稳定币进行转账或结算的资金约0.212万亿美元[8]，全球支付结算总规模为2000万亿[9]。 虽然Tether在全球支付体系中的份额只是一小部分，但我们必须认识到，这只是一个历史不足十年的体系，操作人员数量不足百人。 增长率[10]。 接下来的问题是，USDT植根于美元，它如何对美元作为国际货币构成威胁？

美元霸权的控制路径

纵观二战后国际货币体系的演变，美国始终处于主导地位，在美元作为世界储备货币的地位上，美国享有显着优势。 法国前总统戴高乐提出了“过分特权”的经典概念。 在不对称的国际金融体系中，美元霸权在维持美国人生活水平和为美国跨国公司融资方面发挥着重要作用。 这些便利让美国经济和美国人在国际金融中很容易获得溢价，美元在国际市场上的霸主地位给美国带来了不小的好处。 美元霸权是通过以下两条路径实现的。

（一）美联储的货币政策可以直接影响全球货币金融体系和国际贸易

美联储的资产负债表是美国实现国内金融稳定和全球宏观调控的工具。 美元逆差的一部分是为世界贸易融资提供国际流动性。 美联储会周期性地通过紧缩和举债收回外流的美元，其他国家持有的美元对美国来说是潜在的威胁。 此外，美国对全球汇率的影响是通过美元实现的。 美元贬值可以潜移默化地降低外债水平，提高贸易竞争力。

（2）美国创立的全球美元结算清算体系，可以控制美元的流动

美国的金融主导地位还得到强大的美元支付平台全球网络的支持，包括全球银行间金融电信协会 (SWIFT)、美联储大额支付转移系统[11] (Fedwire)、纽约银​​行间清算所支付系统 [12] (CHIPS)、Visa、Master 和美国的相应银行网络。 两者都为美国提供了对其他国家的巨大影响力。 利用该系统阻止受美国制裁的国家、企业和个人进行国际结算为什么比特币能凝聚广泛共识，将对受制裁者造成重大打击。

USDT如何消解美元霸权

正如在 20 世纪 80 年代，世界上许多国家还没有为信息经济的新时代做好准备。 目前，虽然美国监管机构逐渐意识到USDT在支付领域的影响力迅速扩大，但仍没有明确的监管办法。 由加密货币使用代码逻辑实现的机构、资产和转移功能的无许可和无信任网络让政策制定者感到紧张。 享有美元特权溢价的美国排斥加密货币，尤其是对美元具有一定替代作用的稳定币，其排斥来自其解构美元特权的能力。 一方面，USDT 将美元的控制权及其背后的货币政策与支付网络脱钩。 第二个层次是货币政策的弱化和支付网络的更替。

至此我们可以回答之前的问题，为什么USDT是美国和美元的弱势力量。 USDT 实现了对美联储宏观调控措施的独立性。 USDT的供需由其市场决定。 因为货币政策的放弃，USDT的根本服务是为用户提供低门槛、便捷的美元换证流通。 那么美联储对美元的（定向或非定向）收紧和松动，在USDT并存的情况下，特别是结合加密资产的一些抗审查和不可追踪的特性，美元的流动性在一些垂直领域（如灰色行业）发生了变化。 增益不再重要。

如果美联储的货币政策脱钩不彻底（毕竟USDT的发行受限于美元M1的规模，虽然前者相对于后者的规模而言可以忽略不计），那么USDT有一个对支付清算领域的中心化机构影响较大。 可以说是摆脱的更加彻底。 美元可以通过去中心化系统规避SWIFT系统和经济制裁范围，从而削弱美国通过美元支付网络在全球舞台上行使权力和打击对手的能力。 目前传统机构使用的转账支付方式仍然是基于用户账户（Account Model），而区块链中的转账是两个地址之间的简单操作（Token Model），token本身包含了确认所有信息关于转账的合法性（由区块链底层共识提供）。 其中，效率的提升、对系统的依赖和人为风险的消除是显而易见的。 这也揭示了区块链系统的巧妙之处。 Token是一种新的承载价值和自由传递的形式，结合了价值凝聚和传递两个维度。 用户独立持有地址与土地之间的点对点转账，可以在一定程度上替代银行账户体系和传统支付网络，就像上面提到的从莫斯科购买USDT后汇款到中国的案例，无需任何手续与美元系统交互 在这种情况下，交易双方完成以美元（实际为 USDT）计价的交易和跨境汇款。

USDT利率溢价来源

借贷市场的表现更能说明USDT的价值。 稳定币借贷利率远高于美元（美元定期利率约为1.5%，而稳定币借贷利率为4%至11%[13] ]），而实际上是由稳定币的借贷方提供给贷方的。 使用美元通道，稳定币利率溢价实际上是一种通道费用，用于为那些需要美元（并且不能使用美元）以及因合规性低和其他交易问题而存在不确定风险的人提供替代路径。 如果美元没有不可触及的盲区，那么USDT溢价将大幅降低。

正如任何货币作为交换媒介的价值都会随着使用它的网络规模的增加而增加一样，稳定币支付系统的增强功能将取决于它能否因逐渐扩大的网络外部性而被广泛使用。 摩根大通美国利率衍生品策略主管 Josh Younger 和首席经济学家 Michael Feroli 在报告中写道：“没有哪个国家从数字货币的颠覆性潜力中获益更多，而美国在这一过程中遭受的损失更大。” “这在很大程度上围绕着美元霸权，美元霸权在发行全球储备货币和作为国际商品、商品和服务贸易的交换媒介方面具有巨大优势。”

未来两年USDT将面临严格监管

当然，USDT不会颠覆美元在国际货币中的地位。 至少在短期内，国际货币地位的争夺通常是主权货币国家之间角力的结果。 美元危机的根本根源应该是美国的经济影响力与其金融实力之间出现了差距。 USDT虽然在美元的掌控版图上撕开了一个小口子，但终究只能在监管夹缝中流动。 除了SEC和NYAG（纽约州总检察长）等监管机构追逐Tether之外，准备金不足导致的信任危机和潜在的挤兑风险也是悬在Tether头上的一把利剑。 根据 NYAG 2019 年 4 月的调查[14]，其美元储备仅占流通量的 74% 左右，大多数用户并不过分担心目前无法支付，但挤兑的可能性伴随着储备。 对披露的怀疑挥之不去。 2018年，因储备状态不明导致Tether出现多次恐慌性挤兑事件，导致USDT在交易中形成了较高的负溢价。 当套利机会足够大时，对Tether自身的风控要求也会提高，应对黑天鹅事件能力的不确定性仍是用户关注的问题之一。 由于无法在合规场景下使用，USDT只能在灰色行业等监管边缘流通。 全球灰色产业虽然也是一个相当大的市场，但注定无法形成能够与主流产业抗衡的规模。 USDT的发行流通上限是有限制的。 最后，虽然 Tether 的转移发生在分布式网络中，但作为公司主体的运营和运营仍然由一个中心化的团队控制。 监管对Tether并非束手无策，球队有天然的体能风险。 在缺乏有效的规章制度，没有必要的保障措施的情况下，全球稳定币网络可能会让消费者面临风险，USDT 也很难成为可靠的资产形式。 加密货币已经给金融系统带来了许多风险，而通用稳定币可能会放大这些风险。 据一项行业估计，与加密货币相关的欺诈和盗窃造成的估计损失正以惊人的速度增长——从 2018 年的 17 亿美元（14 亿欧元）增加到 2019 年的 44 亿美元（39 亿欧元）。

然而，美元的特权地位将继续面临经济低迷和高收支逆差带来的高昂政治和经济成本。 进行严格的监管，比如禁止所有在美国注册的合规实体使用USDT。 那么这对于比特币和 USDC 等其他稳定币来说可能是个好消息。 由于注册主体和主要用户不在美国，USDT不会被彻底干掉，但由于其储备金仍为美元，其美元账户可能会受到限制，需要主要依赖离岸美元系统。

对全球货币和支付的进一步影响

以上可以解释USDT是如何破坏美元霸权的。 事实上，不仅是美国，有意在国际货币竞争中占据一席之地的主要国家都希望本国的主权货币能够在动荡的经济形势和新技术的发展中取得突破。 英国央行行长马克卡尼也认为，[15] 有很多迹象表明，新资产和其他主要货币有能力挑战美元作为全球储备货币的地位，而全球数字货币作为美国的替代品可能会结束 10 年由于低通胀和超低利率导致的储蓄过剩。 如果金融体系围绕新的数字货币发展并取代美元在信贷市场的主导地位，美元对全球金融状况的影响可能同样会下降。 通过减少美国对全球金融周期的影响，这将有助于减少流向新兴市场经济体的资本流动的波动性。 这对于非美元国家来说，一定是一次难得的超车机会。 比如中国、英国、欧元区，对数字国家货币的态度都非常积极，他们也清楚地看到了这个机会。

另一方面，对于国际金融相对薄弱的第三世界国家来说，稳定币的普及可能是其主权货币的噩梦。 这些国家无力抵抗美元霸权。 美元的主导地位已成为新兴经济体不稳定的根源。 美国货币政策变化的巨大溢出效应削弱了这些经济体的独立货币政策。 虽然 USDT 可以在一定程度上消除美国货币政策的长臂干预，但 USDT 的干预可能对其国家主权和金融稳定产生不可控的影响，主权不稳定度高的地区可能更容易陷入无政府主义。

在支付系统快速发展的背景下（以中国移动支付的兴起为代表），私营部门的积极探索也是美国关注的问题。 尽管美国对 Facebook 的天然厌恶和对支持恐怖活动的加密货币的担忧可以部分阻止 SEC 和 Finten 对 Libra 的谴责，但我们明白，期望它能影响美元的主权和影响力才是真正的恐惧美国。 从国家法定货币转向 Libra，不仅可能削弱货币政策的有效性，还可能导致美元大幅贬值，引发外债危机。 Liabra 必须解决从隐私到运营弹性等基本问题。

结语：稳定币参与的未来国际货币和支付体系

USDT不会颠覆现有的货币体系，它为政策制定者提供了未来货币形态的新思考方式，直接刺激了世界各国央行开始试验各国数字货币。 央行的尝试在加密领域泛化了稳定币的概念。 目前，大多数中央银行使用国际稳定币（Global Stablecoin）的概念来表示所有以加密货币形式存在的法币锚定资产。 世界各地的稳定币网络正在引导主权国家积极地重新思考：货币可以采取什么形式？ 谁可以发行什么或什么货币以及如何记录和结算付款？ 虽然中央银行货币和商业银行货币是现代金融体系的基础，但非银行私人“货币”或资产也促进了用户网络之间的交易。 在某些情况下，此类非银行私人资产可能仅在网络内具有价值，而在其他情况下，发行人可能承诺可兑换为主权货币，因此这成为发行实体的责任。 稳定币渴望实现传统货币的功能，而不依赖于对发行者（如中央银行）的信任来支持“货币”。

经历过 1930 年代大萧条的 1960 年代决策者普遍遵循“产生以邻为壑政策和经济民族主义的货币混乱和洞察力，这些货币助长了垄断主义和垄断者发动世界大战”。 达里奥[16]认为，随着世界新秩序的建立，在和平与繁荣时期，“生产力的增长和债务的扩张，推动了主导力量的崛起，直至进入高峰期。 那么维护成本就太高了。 高，面临日益激烈的竞争，边际收入下降，债务泡沫破灭，经济不景气，国家开始大量印钞，社会贫富差距拉大，造成社会矛盾甚至战争，最后主导力量衰落，新的世界秩序形成。” 这个大循环的更替似乎是历史的必然。 但加密货币似乎创造了一个缓冲区和另一条可供选择的路径。 一方面可以消除美元霸权对国际经济的俘虏和侵害，另一方面可以为货币改革带来创新动力。 我们欣喜地看到，中国的DC/EP正在稳步有序地实施，而人们对中国人民币DC/EP的大力推广，很大程度上是出于对推动人民币国际化的努力（以牺牲首要地位为代价）美元。）。 以英国、瑞士和荷兰为首的西方国家正在引领央行数字货币（CBDC）的实践。 虽然创新对美元用户更有利，但美元作为国际结算手段的变革在国际上将无处可去。 同时，在人们对美元过度依赖和国际美元流动性萎缩的认知背景下，动机、地缘政治压力，甚至代际偏好，都已经取代美元成为国际支付媒介。 这些来自各方面的压力，也在迫使美国加快发展国民美元数字货币的可行性探讨[17]。 最直接的案例之一是非政府组织数字美元项目[18]（Digital Dollar Project）的正式启动，该项目鼓励公开讨论央行的数字美元，促使美联储开发、测试和采用数字美元。

我认为未来国际货币体系的参与者应该是多元的、动态的、开放的。 技术将继续推动我们的支付方式和“钱”的概念发生快速变化。 单极货币体系的历史尝试已经结束。 事实证明，世界主要货币不再由自然禀赋决定，而是由综合国力、深度和广度、可靠开放的金融市场、国际外汇市场、国际贸易和科技发展等综合因素决定. 同一支付方式的升级将加快变革步伐，消费者和企业的支付灵活性将大幅提升。 基于区块链网络的移动支付解决方案和资产转移将成为人们的日常使用方式。 在接下来的几年里，由于稳定​​币的出现，我们可能会看到影响深远的支付创新，包括自上而下和市场自发的。

中央银行和数字货币推动者在用技术和创新改变金融体系、减少摩擦、提高效率、维护金融稳定方面充满挑战。 我们期待区块链技术在这个道路上发挥更大的作用，迎接未来新的数字经济。

王子博对本文亦有贡献。

[1] 与著名数字货币交易所Bitfinex的母公司

[2] Tether Ltd显示，除美元外，还支持英镑、人民币等锚定资产，但美元稳定币产品USDT在发行量和交易量上占据绝对地位。

[3] Currently, Tether has issued more than USD 9 billion equivalent assets on 7 common blockchains

[4] According to Unchained Capital's on-chain monitoring, the proportion of Bitcoin over the past 12 months has risen from 40% in April 2018 to 60%

[5] The conventional method is to introduce the KYC/AML of the centralized organization. If Tether officially accepts the US dollar, it needs to pass the cumbersome KYC of the platform